В январе 2020 года мы записали большое видеоинтервью с Еленой Чирковой, которое стало самым популярным на канале RationalAnswer. Коронавирус как какую-то серьёзную угрозу тогда ещё никто не рассматривал, рынки акций бодро ставили один рекорд за другим, да и инвесторы по большей части излучали незамутнённый оптимизм (речь идёт про момент записи интервью — сам релиз произошёл уже в апреле 2020 года, ближе к пику коронавирусной паники и дну S&P500).

С тех пор прошёл год: финансовые рынки восстановились и успели поставить новые рекорды, инвесторы снова накачивают деньгами как фонды акций, так и отдельные ценные (и не очень — см. кейс GameStop) бумаги, и в целом есть ощущение консенсуса, что самое страшное уже позади. В общем, мне кажется, что темы, которые мы подробно обсудили с Еленой, сейчас остаются не менее актуальными, чем год назад.

Этот лонгрид представляет собой текстовую версию нашего полуторачасового интервью — для тех, кто в письменном виде воспринимает информацию лучше, чем в аудио-визуальном. В отдельных местах я старался сократить и переформулировать текст, чтобы облегчить его восприятие, но в целом — это достаточно близкий к первоисточнику транскрипт. Так что рекомендую использовать подзаголовки и читать только те темы, которые представляют интерес лично для вас.

Как инвестирует Елена Чиркова: маркет-тайминг и налоги с валютной переоценки

Как вы пришли к инвестированию?

У меня смешной путь: я пришла к идее, что хочу заниматься фондовым рынком (слово «инвестирование» я тогда не знала) в 10 лет. Моя мама тогда читала какую-то западную книжку, опубликованную в журнале «Знамя», и там рассказывалась детективная история об одном предпринимателе. Он опоздал в аэропорту на самолёт, который потом разбился… и он не смог доказать, что его не было на этом рейсе и что он — тот самый предприниматель. Пришлось начинать карьеру с нуля: сначала он работал шофёром у какого-то состоятельного человека, потом постепенно начал зарабатывать на фондовом рынке. И с низов снова сделал блестящую карьеру! Книжка была такая, мотивационная: даже если ты потерял всё, но у тебя есть знания — ты снова сможешь подняться.

Я это слушала вечерами как сказку. Знаете, обычно детям сказки на ночь рассказывают — а мне мама пересказывала то, что прочитала в этой книге. Мне захотелось заниматься фондовым рынком, но я поняла, что это возможно, только не у нас…

Единственным вариантом, чтоб заниматься экономикой в советское время, было поступить либо в МГИМО на международные экономические отношения, либо на зарубежное отделение экономического факультета МГУ. Я туда поступила и постепенно пришла к инвестициям. Потом я пошла в организацию «Центр по иностранным инвестициям и приватизации», занималась там приватизацией российских компаний, они выходили на фондовый рынок, — и постепенно я втянулась. Я работала на фондовом рынке ещё до того, как формально была создана Московская биржа (биржа ММВБ тогда) и биржа РТС.

А с чего начиналось инвестирование уже вашего личного капитала?

Я начала, отдав свои деньги в управление, — и это были худшие мои инвестиции. Человек потерял 80% того, что я ему доверила, — крайне неприятная история! Но зато тогда я поняла, что мне нужно управлять своими деньгами самой.

Тогда ещё комиссии были гораздо выше — часть этих потерь произошла именно из-за высоких комиссий; и ещё из-за того, что эти комиссии взимались слишком часто (раз в квартал) и не было принципа High-Water Mark. Например, если вы вложили 100 рублей и вам их превратили в 200 — то с вас взяли комиссию за результат; потом из-за волатильности рынка эти 200 уменьшились до 100, и опять поднялись до 200 — с вас ещё раз спишут комиссию. А High-Water Mark означает, что комиссии не взимаются, пока предыдущий пик не был превышен. Так вот, у меня такого принципа в договоре не было: так что тот человек очень много заработал на комиссиях, и я вспоминаю его с негодованием. Суммы были небольшие, но это было так давно, что сейчас бы эта сумма превратилась в очень большую (по принципу «снежного кома» Баффета). После этого я стала управлять сама.

Сложные проценты – это примерно как катить снежный ком с горы. Вы начинаете с маленького комочка, но если он катится по достаточно длинной горе, а снег умеренно липкий – то в конце у вас будет настоящий снежный ком.

Уоррен Баффет

Как вы можете описать вашу инвестиционную философию? Это фундаментальный или технический анализ?

Моя философия ближе к Баффету; другое дело, что то, что делает Баффет, мы реплицировать не можем — этому есть множество причин. Как минимум, потому что Баффет не обычным инвестиционным фондом управляет, а страховой компанией. И у неё всё по-другому! Страховая компания, например, может привлекать долг по отрицательным ставкам. Но с точки зрения горизонта и философии я, конечно, ближе именно к Баффету.

Если говорить о том, чтобы заниматься ежедневной торговлей ценными бумагами — то, что раньше называлось техническим анализом, а сейчас всё менее популярно — то я в это не верю совершенно! Что такое технический анализ? Это попытка предсказать, куда пойдёт акция, исходя из настроения толпы, а не исходя из фундаментальной стоимости этой бумаги. Мне кажется, что исходя из фундаментальной стоимости это сделать всё-таки гораздо проще.

Если мы верим в какую-то справедливую стоимость акции (например, что она недооценена) — то рано или поздно она её достигнет. И, как говорит тот же Баффет: всегда гораздо проще ответить на вопрос «Что произойдёт?», чем «Когда произойдёт?». Потому что многие пузыри (даже после того как они были определены как пузыри) продолжают формироваться и распухать ещё три, а то и пять лет… То есть, мы не можем сказать, когда это произойдёт, но что будет коллапс — практически очевидно! Как сейчас ситуация на американском фондовом рынке.

Получается, вы анализируете множество компаний, выбираете фундаментально недооценённые и достаточно долгий срок держите такой портфель?

Да, сейчас даже не надо анализировать множество компаний, потому что есть так называемый скринер акций — вы просто задаёте параметры, которые вас устраивают, и вам какие-то бумаги как результат вываливаются; а может и не вывалиться ничего! Как сейчас — если я задам свои требования и прогоню все американские акции через скринер, то выпадет ноль.

Инвестирую я на всех цивилизованных рынках, у меня 50/50 американские и европейские акции.

И какая у вас получается среднегодовая ставка доходности по личному портфелю?

Мой иностранный портфель был сформирован только в 2009 году. До этого, в 2007 году, мне было совершенно очевидно, что в акции не надо было входить. Наверное, стоит сказать, что есть такая философская дилемма внутри направления «стоимостное инвестирование»: есть некоторые вопросы, на которые не все стоимостные инвесторы отвечают одинаково. Один из таких вопросов — надо ли заниматься таймингом, то есть подгадывать время входа в рынок. Я как раз занималась таймингом.

Я прекрасно помню, что мне с учётом моих критериев для инвестирования скринер акций выдавал единственную компанию — какую-то шанхайскую фирму, которая занималась outdoor-рекламой. В общем, мне было понятно, что всё сильно переоценено. Тогда российские банки давали 10% годовых в долларах, и я понимала, что если доходность на американском фондовом рынке 9% — а здесь вы можете вложиться в банк и суммы распределить так, чтобы попасть под страхование вкладов — то бежать на американский фондовый рынок не надо. Я занималась таймингом и из-за этого у меня очень хорошие результаты — я вошла очень близко к дну.

Свою среднегодовую доходность я не считаю: её очень сложно вычислить, потому что я вводила туда деньги, потом что-то выводила, на какую-то часть покупала; потом были дивиденды, некоторые я реинвестировала, некоторые я выводила… Я не очень пристально, честно говоря, слежу за своим портфелем. Это связано с тем, что я продолжаю быть налоговым резидентом РФ, и у нас есть такой нюанс в законодательстве, что вы налог на прирост стоимости портфеля платите ещё и с валютной переоценки — то есть, вы должны ещё пересчитать цены покупки и продажи в рубли по соответствующим курсам. У меня портфель по большей части был сформирован до девальвации 2014 года, я попадаю под большие налоги, поэтому я пока ничего не продаю. Но очень грубо — я увеличила свои деньги раза в четыре за это время.

То есть, вы не сравнивали свои результаты с бенчмарком?

Не сравнивала. Я в любом случае буду активно управлять, даже если буду проигрывать индексу. Во-первых, мне интересно этим заниматься: я что-то всё время узнаю и повышаю свою квалификацию. Во-вторых, вложение в S&P500 не подразумевает тайминга. Вложился и сидишь: как рынок шатает — так шатает и тебя. А если ты занимаешься таймингом — то это уже не простая стратегия «вложиться в S&P500 и сидеть».

Вы подняли интересный вопрос про налоги. Смотрите, человек выходит на зарубежный рынок, покупает бумаги — и в какой-то момент наш курс рубля прыгает. Он понимает, что, продав бумаги, попадёт на большие налоги. Как вы собираетесь выходить из этой ситуации? Рано или поздно ведь придётся заплатить налог.

Нет. Конкретно мне — надеюсь, что нет. Я попала на налог один раз — когда меня принудительно выкупили. Есть такой риск, что даже если я не продаю — возможно поглощение компании, в которой я являюсь инвестором. Это произошло с Sotheby’s. В принципе, если вы угадаете и все компании в вашем портфеле будут поглощены — то это для инвестора счастье. Потому что поглощение всегда идёт с большой премией к цене на рынке, и здесь премия была около 60%. Я, с одной стороны, безумно счастлива, что меня принудительно выкупили (это как раз недавно произошло); а с другой — по этой инвестиции я должна буду заплатить налог.

Все остальные инвестиции продавать надо в тот год, когда вы не налоговый резидент Российской Федерации, а налоговый резидент страны, которая не берёт с таких доходов налоги. Такие страны есть: например, Кипр не берёт налоги со всех инвестиционных доходов в других юрисдикциях; а чтобы быть налоговым резидентом Кипра вообще ничего не надо, потому что они требуют пребывания в стране всего 60 дней (и ещё какие-то другие несложные условия).

Есть ещё нелегальные, но достаточно эффективные методы: например, выбрать брокера в той стране, которая не обменивается данными с Россией. До недавнего времени Великобритания не собиралась обмениваться — и там есть брокеры, которые работают с российскими клиентами с удовольствием. Мне позиция «не соблюдать законы» не близка, но мне так же не близка позиция российского правительства, которое считает, что инвесторов надо ограбить. Почему налог должен рассчитываться в рублях? Это наша национальная валюта, но если вы посмотрите на историю этой национальной валюты — это колебания всегда в одну сторону, постоянная девальвация: 2008-го года, 2014-го… Любой инвестор мыслит в долларах, а Российская Федерация и с убытков налоги берёт: потому что в рублях у вас может быть выигрыш, а в валюте — проигрыш. Позиция «налоги с убытков» мне не близка.

Есть, кстати, ещё легальный способ минимизировать налоги — долгосрочные вычеты. В ИИС очень маленький налоговый вычет, там всего 52 тысячи с 400 тысяч в год, а под вычеты по причине долгосрочного владения свыше трёх лет каждый год подпадает 3 миллиона (не 3 миллиона налога, а 3 миллиона инвестиций). Но это палка о двух концах, потому что деньги должны быть инвестированы на территории Российской Федерации, и даже если вы покупаете иностранные акции — они должны быть залистингованы у нас. А по какому принципу у нас листингуют западные акции? Это просто самые раскрученные имена, типа Coca-Cola. Это не всегда самая лучшая инвестиция — здесь вы будете ограничены. Если же вдруг так удачно совпало, что вы выбрали какую-то акцию, она вам нравится и она оказалась залистингована у нас — то сам Бог велел вкладывать у нас все три года. Но если что-то такое произойдёт, что вы захотите продать её раньше, — то вы попадёте под налоги.

Советы новичкам на фондовом рынке: как защитить свой капитал от «пузыря»

Какие советы по инвестированию вы бы дали обычным людям, не профессионалам фондового рынка?

Я читаю курс «Личные финансы» в школе финансов ВШЭ, как раз часть про инвестирование — поэтому мне часто задают этот вопрос. Ответ непростой: финансы — дико сложная наука, и я не уверена, что простые люди обязательно должны это всё освоить. Но несколько общих принципов, в которых я уверена железно, я скажу.

Чего нельзя делать точно: не надо вкладываться в новую систему пенсионного страхования (речь идёт про накопительную пенсию, на которую вы будете копить сами). Я проводила личное исследование с целью выяснить, что происходит с деньгами, которые попадают в пенсионные фонды. И ВЭБ, который управляет от имени государства накоплениями молчунов, и все остальные зарабатывают отрицательную реальную доходность с учётом инфляции. Ваши деньги будут обесцениваться, причём сильно!

Если вы сегодня вложите деньги в НПФ, пусть даже какого-нибудь уважаемого Сбербанка, то через 10-20 лет в реальном выражении с учётом инфляции от них останется только треть. И эти расчёты сделаны даже без учёта воровства! Здесь работает когнитивное искажение «ошибка выжившего»: когда вы хотите посмотреть доходность на очень длинном интервале, то в выборку обычно попадают только те фонды, которые смогли выжить. И если Борис Минц украл все деньги из свои пенсионных фондов, то такие случаи даже не попали в наш расчёт. (Он ведь сначала купил достаточно дорого право управления ими: чтобы окупить такие вложения, честно управляя активами, потребуется 10-20 лет; а можно поступить проще — просто все деньги «вывести» оттуда.) Если бы такие случаи попали в нашу выборку, то средняя ситуация по больнице была бы ещё хуже. Ни в коем случае нельзя попадать в эту ловушку НПФ! Потому что ваши деньги просто проедят.

Второй принцип: нельзя инвестировать в непонятное. Вот приходят к вам люди с предложением вложиться, и начинают что-то тараторить — очень сложно рассказывают, ничего не понятно. И вы думаете: «ну, я же дизайнер — это логично, что не могу понять про инвестиции». Это ошибка! Для любого продукта, в который вы собираетесь вложить свои деньги, предлагающий его купить должен объяснить всё простым языком, и вы должны его понять! Я на своём курсе могу объяснить как устроен любой, даже самый сложный продукт, и почему в него надо или не надо вкладываться.

История из личной жизни: когда я заканчивала университет, было очень много мошенников типа МММ. «Русский Дом Селенга» целые полосы в газете покупал, писал очень много об инвестициях, которые они предлагают. У меня был кризис идентичности, когда я читала эти страницы — я не понимала ни слова! Меня учили 5 лет, у меня красный диплом, я вроде хорошая студентка… Почему я не понимаю ни слова? Когда я поумнела, то поняла, что проблема была не во мне. Это специально было так рассчитано на определённый психологический эффект. Не смотрите на себя, что вы филолог, или у вас вообще нет высшего образования. Правило простое: если вы не поняли смысла этого финансового инструмента — то вы его не покупаете.

Третий принцип: есть корреляция между тем, как ведёт себя фондовый рынок, и как ведёт себя экономика страны. Это простой принцип, который могут усвоить все без всякого специального финансового образования: фондовый рынок может опередить, может отстать от реальной экономики страны, но рано или поздно они будут показывать одинаковый результат. Нужно инвестировать в акции компании той страны, в экономику которой вы верите.

Лично я очень сильно верю в экономику США — она всегда показывала прекрасные результаты. Она очень быстро растёт по разным причинам: там хорошие институты, но кроме этого там, например, высокая рождаемость — поэтому в США такой экстенсивный рост, людей всё больше. В Европе нет такого роста.

Я бы избегала инвестирования в российские акции. Вот они показали в 2019 году хороший результат, куча людей пришло на фондовый рынок, — но это временный эффект. Рынок, естественно, последует за экономикой, которая не растёт. По большому счёту, инвестируя, вы выбираете страну, в которую вы верите.

И следующий шаг (он уже гораздо более сложный, но всё равно под силу индивидуальному инвестору без образования) — это понять, что фондовый рынок завышен, и нужно подождать. Допустим, вы решили, что не умеете выбирать отдельные акции и инвестируете в индекс. Но очевидно, что сейчас надо подождать [прим.: напомню, дата записи интервью — 18.01.2020], потому что есть исторические средние, есть мультипликаторы (сравнительные коэффициенты, по которым мы понимаем, дорого или дёшево сейчас стоит бумага), и по всем этим коэффициентам получается, что рынок акций завышен примерно на 60%. Этих мультипликаторов буквально всего штуки четыре, усвоить их не очень сложно.

Вообще, обычно считается, что отдельному инвестору очень сложно правильно «предсказать» падение рынка. Разве, следуя вашей логике, я не совершу классическую ошибку — не окажусь на обочине мировых рынков, наблюдая за тем, как доходность проходит мимо меня? Насколько вообще маркет-тайминг — это хорошая стратегия для обычного человека?

Это очень просто объяснить на примере пузыря доткомов, который глава ФРС Алан Гринспен ещё в 1996 году назвал прямо пузырём-пузырём. Точнее, он сказал «иррациональный оптимизм», хотя эту фразу переводят по разному — в оригинале слова «оптимизм» не было, он сказал «возбуждение» (irrational exuberance).

В марте 2000 года был триггер — IPO технологической компании не состоялось из-за отсутствия спроса, и началось падение рынка. И вот все те, кто послушали Гринспена в 1996-м — они до 2000-го сидели и ничего не зарабатывали, упустили колоссальный рост! Зато те, кто в 2000 году не успели продать эти акции, получили ещё более колоссальный убыток. Индекс технологических акций упал в сто раз [прим.: если говорить про индекс NASDAQ, то он упал с пика 2000 года более чем на 75%]. Поэтому сейчас вы, может быть, не заработаете — но зато, если вы не вошли в акции, то потом и не потеряете.

Знаете, чем вообще плохи пузыри? Один выдающийся управляющий деньгами говорил, что из-за за пузырей и «быки» оказываются ранены, и «медведи». Медведи рано начинают шортить, рынок продолжает расти — и их выносит с рынка; а быки теряют позже, когда рынок начинает падать. Это очень нехорошая ситуация для всех, и то, что момент «лопания пузыря» невозможно предсказать — в этом и есть свидетельство его иррациональности. Мы можем с вами рационально мыслить о справедливых стоимостях, но куда нас заведёт безумие толпы — непонятно. Исаак Ньютон, который потерял в 1720 году на крупном пузыре огромную сумму (20 тысяч фунтов — на современные деньги это гигантское состояние), сказал: «предсказать безумие толпы я не в силах».

Есть выдающиеся инвесторы, которые специализируются на шортах (ставках на падение акций). Один из них написал мемуары по поводу своей крупной инвестиции: в 2002 году он предсказал, что одна компания занимается мухлежом отчетности, и сделал ставку на то, что котировки её акций должны упасть. И ничего не происходило до 2008 года! Он еле-еле вышел в ноль в итоге.

Проблема в том, что умные люди иногда предсказывают пузыри слишком рано. Помните книжку, которую все читали — «Воспоминания биржевого спекулянта» Лефевра? Это блестящий текст, он читается как детектив. Лефевр был очень умён, но он три раза банкротился и закончил самоубийством. Он предсказывал движение рынка заранее, когда ещё никто этого не видел.

Но разве можно на практике отличить предсказание, которое было сделано «слишком рано», и ошибочное предсказание? Давайте возьмём обычного человека, который в 1996 году решил: «На рынке иррациональный пузырь, я лучше сейчас не буду инвестировать». Дальше идёт 1997, 98, 99-й год — недополученные доходности в сотни процентов ужасают, и в этот момент человек говорит: «Будь проклят тот, кто посоветовал мне ждать! Я покупаю эти акции». Он входит, и тут же всё рушится. Мне кажется, такой сценарий для обычного человека гораздо более вероятен.

Это сценарий самого глупого инвестора. Известный факт: во всех этих пузырях большинство людей понимает, в какую игру они играют. Профессионалы на рынке осознают все тенденции — они просто пытаются уловить триггер и выйти заранее.

Например, есть инвестор по фамилии Дракенмиллер, он был основным трейдером в фонде Сороса перед кризисом 2000 года. И был уволен Соросом, потому что они попали в кризис, и он очень много потерял. Дракенмиллер тогда сказал: «Я всё прекрасно понимал, но думал, что до пика осталось ещё 20%, а мы уже были на нём».

Но есть же индекс SPIVA, где активные фонды с профессиональными управляющими сравниваются с соответствующими совершенно пассивными индексами. И там получается, что в 80-90% случаев профессионалы в итоге отстают от индекса. Выходит, что профи тоже не могут успешно заниматься маркет-таймингом почему-то?

Могут. Подвох всех этих исследований в том, что они считают чистый доход для инвестора, а не «валовый» (до вычета комиссий). Комиссии фондов бывают очень большими; более того — логично, что те люди, которые действительно умеют обыгрывать рынок, и комиссии тоже берут выше среднего.

В фонде Medallion вот колоссальные комиссии [прим.: хедж-фонд Medallion берёт со своих инвесторов ежегодно 5% от вложенных средств + 44% от заработанной прибыли; при этом с 1988 года он показывает среднюю чистую доходность после комиссий в размере 39% годовых]. На самом деле, если вы будете смотреть результаты управляющих до вычета комиссий, то обгоняют индекс многие из них! Это два разных вопроса: умеют ли они обыгрывать рынок, и есть ли выгода для простого инвестора. Мой ответ таков: да, многие управляющие действительно умеют это делать, но выгоды для простого инвестора они оставляют намного меньше (больше оставляют себе в виде комиссий).

А есть исследования, где оцениваются результаты активных фондов до вычета комиссий?

Не знаю, я не видела таких исследований — и, честно говоря, меня это не очень интересует. Мне интересно стоимостное инвестирование: я слежу за теми, кто обыгрывает рынок с учётом чистой доходности — слежу за тем, что они говорят, и пытаюсь вычленить из этого некую концепцию, общее в том, что они делают. Такие инвесторы есть. Проблема в другом: как на ранней стадии понять, что это именно такой инвестор? Как вложиться в Баффета в 1956 году (чтобы ваши 10 тысяч долларов превратились бы в много-много миллионов)? И ответа на этот вопрос я не знаю.

Но то, что такие инвесторы есть — это факт. Я как минимум десяток с подтверждённой доходностью могу назвать из головы. В них даже на поздней стадии нельзя вложиться, потому что в большинстве случаев доходность очень сильно коррелирует с размером фонда — чем больше фонд, тем труднее управлять. Даже для нашего классического фонда Movchan’s, который инвестирует в облигации на развивающихся рынках (ARGO SP) это верно: если он станет сильно больше по объёму средств — то это уже будет влиять на доходность.

На многих рынках размер фонда просто критичен, так что попасть в них не так просто. Такие фонды, как Medallion, они не для простых людей — с первоклассными управляющими как правило речь будет идти об очень больших суммах входа. Я сама, когда вижу какие-то очень классные стратегии и мне хочется войти, — мне отвечают «у нас минимальная сумма инвестиций 10 миллионов долларов».

У Баффета, кстати, при этом есть более-менее доступные дешёвые акции — его просто вынудил рынок. Дело в том, что его основная акция (сейчас это класс А) так выросла в цене, что бумаги стали недоступны большинству инвесторов [прим.: стоимость одной акции Berkshire Hathaway сейчас составляет 369 тысяч долларов]. И умные люди придумали реплицировать доходность стратегии Баффета (а она более-менее понятна) и брать с этого комиссии. Баффет на это сказал: «Я не хочу, чтобы эти люди зарабатывали на моём имени — я не беру с инвесторов комиссии». И тогда он сделал акции класса Б с гораздо более низким номиналом, чтобы их могли купить все желающие, у кого не так много денег.

Что касается Баффета: у меня вот нет сомнений, что он действительно может обыгрывать рынок, что это не случайность. Но значит ли это, что нам всем срочно стоит купить акции Berkshire Hathaway класса Б?

Это и правда не случайность. Но при этом, важно его опережение рынка рассматривать в контексте временного периода. Если вы посчитаете доходность инвестиций в Баффета в зависимости от года вложения, то вы обнаружите, что она падает. Вся эта избыточная доходность — за счёт ранних лет! Частично это эффект того, что капитал под управлением был маленький; частично из-за того, что рынки тогда были менее эффективны — разные причины.

Так что тут стоит задуматься о нескольких вещах. Пункт первый: какая у него доходность сейчас [прим.: Berkshire Hathaway отстаёт от индекса S&P500 последние 15 лет]. Пункт второй: Баффет давно управляет не один, он взял ещё двух управляющих, и их результаты отдельно выделить мы не можем — потому что он не рапортует результаты отдельно по их портфелям. И пункт третий, самый важный: он родился в 1930 году, ему уже 90 лет! Конечно, Баффету доступна самая лучшая медицина в мире; но у него была много лет назад операция — и, я бы сказала, что это было предраковое состояние.

Поэтому если завтра его не станет — то что? Что, если котировки упадут в один день? И с Berkshire Hathaway ещё такая проблема: это наполовину семейная компания, следующим председателем совета директоров там должен быть его сын. И о нём журнал The Economist очень неполиткорректно пишет, что это человек, не обладающий способностями к управлению компаниями. Баффет и сам это понимает — он говорит инвесторам, что сын там для сохранения духа, корпоративной культуры, и так далее. О нём очень много отрицательных отзывов, он даже институт не смог закончить. Короче говоря, там эти семейные ценности будет сохранять очень специфическая личность, которая не подходит для управления такой компанией — и возникает больше вопросов, чем ответов.

Так что же всё-таки имеет больше смысла для обычного инвестора: пытаться делать всё самостоятельно, или найти какого-то отличного управляющего?

Честно: я не знаю. Это вопрос, который ставит меня в тупик. Знаете, хороший управляющий может обыграть рынок — но я не знаю, как его найти. Я не могу давать такие советы не потому, что я сейчас хочу прорекламировать Movchan’s Group (а у нас действительно очень хорошие результаты), а потому, что я на самом деле не могу сформулировать общих принципов, как надёжно найти хорошего управляющего.

Я сама ищу их с большим трудом. Недавно я написала серию статей для портала The Bell — и там одна из первых статей посвящена людям, которые стабильно обыгрывают рынок. Их не так много: можно выделить их пост-фактум, проанализировав историю, но как их найти, когда они молодые — я, сожалению, не знаю.

В штатах, кстати, есть молодая корпорация, которая пытается полностью реплицировать стратегию Баффета. Не какие-то ETF — потому что такие фонды не могут повторить его стратегию дословно, ведь Berkshire Hathaway — это страховая компания, и из-за этого возникает очень много специфики. Они страхуют супер-катастрофы и это тоже принципиально (Баффет потерял, когда самолёты попали в башни-близнецы), потому что если случается супер-катастрофа, то подсчёт убытков обычно длится несколько лет — а Баффет, тем временем, продолжает инвестировать деньги из страхового фонда. То есть, он специально такие страховые продукты продаёт, где подсчёт убытков длится много лет!

Но есть корпорация, которая пытается делать ровно то же — они тоже занимаются страхованием. Они всё правильно понимают, но у них не получается точно так же. Я знаю этот клон, в них можно войти — они маленькие, они достаточно молодые, но у них не получается так… Поэтому я не знаю. Если люди находят такого управляющего — то, наверное, это неплохо.

Но есть ещё другая проблема: красивая историческая доходность управляющего может оказаться «нарисованной», как в громком случае Бернарда Мэдоффа. Как это можно проверить частному инвестору?

На вопрос про Мэдоффа в сто раз легче ответить. Здесь я могу порекомендовать книгу Гарри Маркополоса «Финансовая пирамида Бернарда Мэдоффа: Расследование самой грандиозной аферы в истории». Это тот самый человек, который засёк, что Берни Мэдофф — мошенник, и долбил письмами комиссию по ценным бумагам США. Саму книгу можно даже не читать, главное, что там есть — это приложение с его письмом в комиссию по ценным бумагам США, где были сформулированы 24 признака мошенничества.

Но это более сложный случай, что же касается российских финансовых пирамид — то у них настолько незатейливая стратегия, что простейшие признаки я вам могу и сейчас сказать. Первый признак: токсичное сочетание «высокая + гарантированная доходность». Доходность может быть либо гарантированной, либо может оказаться высокой уже по факту.

Второй признак: это когда человек зарабатывает в годы вроде 2008-го, когда теряют все. В России по нашему исследованию в 2008 году инфляцию обыграло всего три фонда. У фонда, который обыграл больше всех, на сайте написано, что в 2008 году они заработали +50%… Мы даже звонили им, спрашивали — что это вообще? Они нам ответили «ой, это у нас ошибочная информация на сайте», но потом её, конечно, с сайта не убрали.

Кстати с Мэдоффом всё то же самое: он говорил, что в 2008 году заработал. И здесь надо ещё совмещать эту информацию с типом инструментов, которые использует управляющий. Если он говорит, что вкладывался в те же инструменты, все держатели которых потеряли, а один Мэдофф вдруг заработал — то это сигнал.

В общем, это базовые вещи: не может быть высокая гарантированная доходность, и практически никогда не бывает линейный рост портфеля: в плохие годы, когда потеряли все, вы тоже должны были потерять.

Рынок США: акции сейчас переоценены, или впереди нас ещё ждёт рывок?

В итоге, я всё-таки не понял: что же сейчас делать человеку, который хочет начать инвестировать?

Когда всё переоценено, как сейчас в США (моя оценка — где-то на 60-65%), то в будущем рынок будет падать. Я не говорю, что коррекция будет очень мощной, потому что эта переоценка может корректироваться двумя путями: один путь — это когда акции падают, второй — когда прибыли растут. Ведь если акции стагнируют, а прибыли растут — то переоценка сокращается.

Но смотрите: когда всё переоценено, лучше вкладывать в облигации. Облигации тоже могут быть переоценены, но у них есть существенное свойство, которое отличает их от акций: они конечны, у них есть срок погашения, когда вам должны выплатить номинал. На самом деле, если вы так выбрали облигации, чтобы по ним не было дефолтов, и у вас есть возможность досидеть до погашения — то вы свой номинал получите всегда, это «гарантированная» доходность. Вы можете точно предсказать свою номинальную доходность.

Но ведь есть вероятность скачка инфляции, и реальная доходность (за вычетом инфляции) получится отрицательной?

Есть вопросы, на которые, слава Богу, существуют простые ответы. Скакнёт ли инфляция в ЕС или США — очень сильно сомневаюсь; думаю, что нет. Мне кажется, что это не риск. [Прим.: напоминаю, что интервью было записано в январе 2020 года — не уверен, что Елена и в настоящий момент не видит рисков инфляции в США.]

Однако, правительства США и ЕС продолжают вливать в экономику деньги: по логике кажется, что если они не прекратят печатать такое гигантское количество денег — то рано или поздно инфляция должна раскрутиться.

Смотря что мы понимаем под инфляцией. У нас есть инфляция активов — это и есть та самая переоценка фондового рынка, о которой мы говорили. Да, она есть. И здесь мы в каком-то смысле застрахованы: если мы видим, что акции переоценены — то мы и не вкладываемся.

Если же речь о потребительской инфляции, то в такую инфляцию я не очень верю. В том смысле, что если вы заработаете на фондовом рынке капитал и вынете его, то наверное сможете эти деньги на потребление потратить. Квартиру, правда, вряд ли сможете купить — потому что, если идёт надувание макро-пузыря во всех активах, то недвижимость тоже растёт в цене. Но потратить на шмотки, еду и туристические поездки, наверное, сможете.

Это, кстати, ещё одна из причин: всё-таки, центральные банки уже лучше умеют управлять потребительской инфляцией, они уже, что называется, «насобачились». А вот ценами активов они ещё не умеют управлять, и, более того, они задают философский вопрос: «А должны ли мы?» Даже есть работы, которые показывают, что у них нет для этого подходящих инструментов.

Знаете, это как система уравнений в средней школе. Если у вас три уравнения и четыре неизвестных, то вы решить не можете; а если у вас три уравнения и две неизвестных, то она решается. Так же и здесь: у центральных банков есть рычаги и есть то, чем они хотят управлять — процентной ставкой, инфляцией, ростом ВВП и стоимостью активов. И рычагов для управления всеми этими «неизвестными» одновременно у них не хватает. Условно, если мы хотим при всём этом управлять экономическим ростом и инфляцией, то это работает; а если они вдобавок к этому захотят управлять ещё и стоимостью активов — они не справятся. Исходя из этого они признают, что не умеют это делать (и, может быть, даже и не очень нужно этим заниматься).

Хорошо, тогда давайте предположим, что человек решил подождать с инвестициями в акции. Когда и как ему понять, что пора вкладываться? Многие люди ведь говорят, что экономика сейчас изменилась: у новых IT-компаний ориентация на совсем другие способы зарабатывания прибыли, и старые подходы к их оценке, с использованием классических мультипликаторов, просто не работают. Может быть, «возврата к средним» на нашем веку вообще не произойдёт?

Всех людей, которые рассказывают вот эту чушь, слушать не надо. Любой рассказ, что мир изменился — это лохотрон! Мир не изменился с точки зрения того, что есть фундаментальный показатель отношения цены компании к её прибыли — так что корректировка к историческим средним будет, и я даже могу объяснить, почему. Если вы говорите, что мир изменился, что появился Amazon и ему не надо строить магазины, то… раз ему не надо строить магазины и он не будет нести на это расходы — это отразится непосредственно на его прибыли. Почему это должно повлиять на долгосрочный справедливый уровень мультипликатора (показателя отношения цены акции к прибыли компании) — непонятно, это ведь уже нашло отражение в прибыли.

Так что, во-первых, если этот «новый» мир есть — то он повлияет на прибыль компании. А во-вторых, мир-то на самом деле не новый: потом выяснилось, что Amazon строит свои логистические терминалы — и у него будет инфраструктура помощнее, чем сеть книжных магазинчиков, с которыми он раньше конкурировал.

Вообще, посмотрите на историю рыночных пузырей, самые болезненные падения — это последние. После кризиса 2000-го года падение длилось до 2003-го; и в 2008-м — тоже была очень сильная просадка рынка. Почему падения стали очень сильные? У меня есть своя версия, пока ничем не подтверждённая: как раз из-за этой монетарной политики, которая очень мягкая. Поскольку центральные банки не сдерживают рост пузырей, достижение этих новых максимумов делает дальнейшее падение ещё больнее. Падение будет точно!

И всё-таки: как понять, когда пора входить в рынок?

Я убеждена: рынок не просто упадёт до средних значений, но и пробьёт их вниз. После кризиса 2000 года такое было, после кризиса 2008 года такое тоже было. Я когда-то читала очень уважаемых западных экспертов, которые перед кризисом 2008 года называли в интервью газете Ведомости такие низкие прогнозные ценовые уровни, что мне это казалось нереальным — этого не произойдёт никогда! А потом я это увидела своим глазами.

Что касается вопроса «когда входить», то здесь есть два подхода: от общего к частному и от частного к общему. От общего к частному — это когда вы смотрите на P/E (отношение цены к чистой прибыли): допустим, исторический средний P/E — около 15. Это означает, что если мы вложились в компанию, прибыль от которой не растёт, мы будем ждать окупаемости следующие 15 лет.

Совершенно точно подсчитано, какую доходность вы скорее всего получите, если вложитесь при тех или иных мультипликаторах P/E. Эти данные не секретные, ими занимается тот же Роберт Шиллер — он считал это и для США, и для других рынков. То есть, первый подход — это если вы дожидаетесь определённого уровня P/E, когда ожидаемая будущая доходность на длинных интервалах вас устраивает, и вкладываетесь.

Баффет же идёт от частного к общему. Он ищет компании, которые ему нравятся, и которые он считает приемлемыми по их текущей цене. Если он не находит ничего — то просто не покупает; если находит то, что ему нравится, и по цене это приемлемо — значит и рынок более-менее в порядке.

Если мы вкладываемся по исторически средним уровням отношения цены к прибыли, то мы и зарабатываем среднеисторическую доходность. У нас исторический средний P/E примерно 15, сейчас он примерно 25 [прим.: Елена называет мультипликатор на начало 2020 года, сейчас этот показатель составляет 39]. Историческая номинальная доходность по американскому рынку составляла примерно 9%, из них инфляция где-то 2-3% — значит, если вы вложитесь при P/E 15, вам стоит ожидать 6-7% процентов реальной доходности за вычетом инфляции (при условии, что сохранятся исторические тренды).

Я бы даже сказала, что это максимум, чего вы можете ожидать. И понятно, что при P/E 25 стоит ожидать совсем мало. С другой стороны, чем хорош американский фондовый рынок — отрицательной доходности на длинном интервале в 20 лет ждать не приходится. За всю историю XX века было только 2 плохих года, вложившись в которые, мы могли на отрицательную долгосрочную доходность напороться — это 1928-й и 1929-й, прямо перед Великой депрессией. Там было очень сильное падение фондового рынка, в десять раз — чего не будет уже больше никогда, потому что это было падение в условиях, когда у государства не было никаких рычагов воздействия на ситуацию. Потому что просто налогов собиралось мало, деньги не аллоцировались на нужные цели, и так далее.

Тогда сложилось много ещё причин такого сильного падения: не было законодательства, которое регулирует плечо (инвесторы много занимали) — а сейчас плечо регулируется очень жёстко. Потому что размер плеча сильно влияет на кризис по принципу замкнутого круга: если у вас есть большое плечо и акции чуть-чуть упали — у вас случается маржин-колл, вы вынуждены продавать, что ещё дальше толкает рынок вниз, и так далее.

Но, с другой стороны, повторюсь: даже если вы вложитесь в американский рынок акций на высокой точке и будете готовы ждать 20 лет — то очень маловероятно, что вы получите отрицательную доходность.

Пассивные инвестиции, российские акции и криптовалюта

Как вы относитесь к пассивному инвестированию? Условно, когда человек говорит: я просто буду с этими индексными фондами сидеть и ничего не делать, не буду пытаться угадать движение рынка. Особенно учитывая, что недавно в США объём средств под управлением индексных фондов превысил объёмы активных фондов акций — оправданы ли опасения, что эта тенденция приведёт к чему-то плохому?

К совсем пассивному инвестированию я отношусь плохо. Просто купить и держать не получится — всё равно надо голову включать. Ну вот не получится так, чтобы, не включая голову, оно там что-то где-то зарабатывало.

К вопросу о доминировании пассивного инвестирования — да, эта тенденция есть, но оно не может дойти до 100%. Если все будут реплицировать индекс, то кто будет его задавать? На рынке всегда должны быть игроки, которые понимают справедливую стоимость, мы не можем все одновременно быть репликаторами.

Что касается того, посыпятся ли ETF, или нет: об этом много пишут, но с ETF не было связано ни одного кризиса пока, который бы они породили. В целом, ETF — это достаточно молодой феномен, и они ещё не были так сильно распространены даже в 2008 году; кризис тогда шёл с другой стороны. Но взрывчатка определённая тут заложена — связано это с тем, что эти фонды только формально ликвидные.

Вообще, в чём состоит придумка ETF? Есть индексный фонд, он покупает те же самые акции в той же пропорции, как они входят в индекс — по сути, он реплицирует индекс. И у него комиссии за управление сильно меньше, чем у активно управляемых фондов. Но на самом деле, ETF не полностью строго реплицируют индекс, они могут чуть-чуть от него отклоняться… И, более того, они часто пытаются реплицировать его за счёт других инструментов — у них есть всякие сделки РЕПО. Они придумывают другую комбинацию, которая даёт похожий на индекс результат.

Так что, на практике есть всякие синтетические ETF, которые могут реплицировать вроде бы понятный индекс по-другому — и инструменты, которые находятся внутри таких фондов, в кризис теоретически могут оказаться очень неликвидными (то есть, их нельзя будет продать без существенной потери в стоимости).

С другой стороны, огромное преимущество ETF — они существуют практически по любому поводу. К примеру, есть ETF, которые повторяют портфель Баффета. Они часто реплицируют довольно сложные индексы — иногда даже нельзя вложиться в похожий на такой ETF индекс, он не существует в природе отдельно от этого фонда.

А к криптовалюте вы как относитесь? Биткоин — пирамида?

Биткоин — это не пирамида.

Поясню на примере: когда в Россию много лет назад приезжал Роберт Шиллер выступать на Московской бирже, я задала ему вопрос, который очень сильно меня тогда волновал. Я хотела купить зарубежную недвижимость и спросила: «А в Дубае пузырь или не пузырь?» Это было перед 2008 годом. Он подумал-подумал, и ответил: «Если Дубай станет мировым финансовым центром — то не пузырь, а если не станет — то пузырь!»

Так и здесь. Почему многие активы сложно оценить? Потому что для оценки нужно ответить на ключевой вопрос, ответа на который мы не знаем. То есть, надо знать, станет ли биткоин международным платёжным средством, или нет. Там есть куча аргументов за и куча аргументов против, я в эту тему очень глубоко вникала.

С одной стороны, есть проблема мошенничества и вероятности запрета регуляторами. Но с другой: Amazon сказал, что он будет принимать биткоин к оплате, Microsoft тоже сказал… Если все ритейлеры начнут принимать это платёжное средство — то почему нет? Плюс есть страны, которые хотят застолбить себе место, и всё разрешают — чтобы все транзакции перетекли туда, и так далее.

В общем, мы не знаем ответа на этот вопрос: если биткоин займёт какое-то место как платёжное средство — то он вырастет во много раз, если не займёт — то не вырастет. Единственное, что могу сказать, что когда я анализировала биткоин и он стоил около 6-7 тысяч долларов, то из 15-ти признаков пузыря, которые я знаю, наблюдалось только один или два. Мне понятно было, что пик будет позже — и потом он чуть ли не до 20 тысяч долларов ходил, и снова опустился. Сейчас не наблюдается никакого ажиотажа, и это точно не пик пузыря — то есть, он может вырасти. [Прим.: на момент записи интервью биткоин стоил меньше 10 тысяч долларов, сейчас — более 50 тысяч.]

Кого не стоит слушать в российском инфопространстве (из тех, кто рассказывает об инвестициях)?

Не надо слушать никого, кто с пеной у рта доказывает, что надо работать только на российском рынке. У всех этих людей есть свой корыстный интерес это доказывать — у российского рынка нет никаких выдающихся преимуществ перед другими рынками.

Единственная причина, почему они рекламируют российский рынок — это потому что он очень доступный. Потому что люди не читают по-английски, прочитать отчётность на этом языке для них проблема — поэтому они и лукавят, на самом деле. В общем, любые посылы про то, что надо идти именно на российский российский рынок и он лучше, чем американский — это не надо слушать.

Второе: не надо слушать людей, которые рассказывают, что «вот это смешаем с этим, вот сюда перельём и у нас будет вот такой результат!» Особенно, если вам непонятно, о чём речь.

У меня был такой опыт: я видела на Фейсбуке рекламу одного финансового продукта, там «эксперт» предлагал инвестировать в западные рынки — и я понимаю, что такой доходности, которую он обещает, просто не может быть, я же знаю! Я даже специально записалась на вебинар, где он должен был рассказать об этой стратегии поглубже. Час я слушала этот вебинар… Поглубже он так и не рассказал, всё осталось предельно неясным. А если вам непонятно — то не надо таких людей слушать. Всё должно быть понятно!

А в плане книг — есть какие-то анти-советы? Какие книги об инвестировании не стоит читать?

Если автор в основном рассказывает о психологии; то есть о том, как надо держать свои эмоции в узде, и так далее — любая такая книжка, на мой взгляд, плохая.

Вообще, главный, кого не надо читать — это Роберт Кийосаки. Потому что, если вы посмотрите, как этот Кийосаки заработал свои ранние деньги, и как он сам рассказывает, как он стал богатым… он же открыто признаёт, что он мошенник! Кийосаки работал в агентстве, которое продавало ипотечную недвижимость — все эти дома, которые банки отобрали у переставших обслуживать свои кредиты заёмщиков. Они в агентстве продавали такие дома по сильно заниженной цене сами себе: и он там рассказывает с радостью, как он за 5 копеек купил, за 10 продал. Это чистой воды мошенничество — потому что он должен был продать по рыночной цене, и все эти деньги за вычетом остатка по ипотеке должны были уйти владельцу дома.

Есть ещё такая вредная книжка «Мой сосед – миллионер», там пропагандируется, что надо сберегать и вкладывать копеечку — всё вкладывать, вкладывать в рынок… Вы так можете потерять дважды: если вы вкладываете на высоком рынке, а потом всё упало — то вы и деньги потеряли, и от потребления отказались. Не ходили в театр, не путешествовали, и так далее — отказывали себе во всём… Мне кажется, это очень вредная книга.

О Movchan’s Group

Movchan’s Group выросла из того, что Андрей Мовчан управлял своими собственными деньгами. Довольно успешно — он вкладывался в облигации, и тоже предвидел кризис 2008 года. Мы с ним, кстати, на эту тему разговаривали: он по совершенно другим индикаторам его предвидел. В 2008 году он показал очень хороший результат, и к нему потекли деньги в управление. В какой-то момент он понял, что управлять 50 индивидуальными счетами не очень удобно — поэтому он создал фонд под называнием ARGO.

Фонду четвёртый год, он показывает очень хорошую доходность. Это облигационный фонд — в том смысле, что он низкорисковый, у него очень низкая волатильность, при этом он сейчас показывает доходность около 6% годовых (историческая доходность выше, но тогда и процентные ставки тоже были выше).

В ARGO можно зайти двумя путями: через брокера, или напрямую. Это фонд для довольно состоятельных людей — так что в зависимости от пути, который вы избрали, порог входа будет 250 или 500 тысяч долларов.

И скоро будет второй, уже мой фонд — фонд неликвидного кредита. Это неторгуемый кредит: мы будем вкладываться в неликвидные инструменты, хотя сам фонд будет такой же ликвидности — его акции можно будет купить или продать каждый месяц. Идея создания этого фонда связана с тем, что сейчас банки из всех сфер прибыльного кредитования выживает регулятор. Регулятор пошёл по простому пути: чтобы люди не потеряли много денег — давайте зарегулируем банки! Это означает, что на западе люди действительно не потеряют много денег — банки зарегулированы, им ничего особо доходного делать нельзя. Так что высоких ставок по депозитам не будет. Да, вы не потеряете свои деньги в банке, но вы и будете держать их там под 0% или под отрицательный процент — как в Европе.

Соответственно, очень многие прибыльные сферы кредитования ушли из банка в фонды, которые гораздо менее регулируемые. Например, ушла почти вся трансграничная торговля: потому что регулятор считает, что если покупатель и продавец в разных странах — то риски выше. Или кредитование под залог квартир, под залог алмазов. В общем, есть куча сфер, куда банки уже давно не суются. И поэтому возникли фонды, которые вкладываются в такие продукты.

Мы, с одной стороны, будем вкладываться в такие продукты; а с другой — мы будем фондом фондов, который отбирает как раз такие продукты и покупает их через другие фонды. И у вас получается диверсифицированный портфель из подобных инструментов. Доходность на этом рынке повыше процента на полтора-два, то есть, если ARGO даёт 6%, то этот фонд может дать 7,5-8%. И порог входа ниже: у нас он будет 100 тысяч долларов. Новый фонд должен запуститься с апреля 2020 года.

* * *

Если интервью показалось вам интересным, то буду благодарен за подписку на мой ТГ-канал RationalAnswer, где я пытаюсь найти разумные подходы к личным финансам и инвестициям. В частности, всё самое важное, что нужно знать про инвестирование, попробовал ужать в 40 минут в этой лекции «Личные финансы для разумного человека».