«Хочешь легко вложиться в крипту — просто купи на бирже соответствующий фонд!» — примерно так, наверное, думали инвесторы в Ethereum-фонд компании Grayscale. По факту же они платят в 5-10 раз больше стоимости криптовалюты, находящейся внутри фонда. Это мошенничество? На самом деле, всё не так просто.

На пике хайпа в начале июня, акции фонда ETHE торговались по цене 240 долларов, тогда как реальная стоимость активов фонда в крипте на эту дату составляла всего 23 доллара на акцию — то есть, «мамкины инвесторы» переплачивали почти 950%!

Абсурдность ситуации можно проиллюстрировать на следующем примере: предположим, вы покупаете мешок картошки за тысячу рублей и прячете в кладовку. Потом пишете расписку «держатель этой бумаги является владельцем мешка картошки стоимостью 1 тыс. рублей, подпись, печать», и продаёте эту расписку соседу за… 10 тысяч рублей.

Как такое возможно? Ваш сосед — идиот? Скорее всего, не без этого — иначе зачем ему переплачивать в десять раз за актив, который он может купить гораздо дешевле на ближайшем рынке. В теории, однако, в действиях соседа может просматриваться некая логика в двух случах:

• по какой-то причине он не может сам купить картошку на рынке (а пюрешки очень хочется), или
• он надеется перепродать расписку ещё большему дураку подороже (кроме шуток, в академических финансах это так и называется — «теория большего дурака»).

Второй случай отдаёт лёгким привкусом «МММ». Значит ли это, что крипто-фонд ETHE — это мошенническая пирамида? На самом деле, нет: ситуация объясняется просто совокупностью финансовых законов рынка и человеческой глупости — и ниже я расскажу, каким образом.

Но сначала нам необходимо разобраться в том, как работает схема инвестирования в какие-либо активы через биржевые фонды в нормальном случае.

ETF: как работают фонды здорового человека

Сама по себе идея вложения в некий актив через покупку биржевого фонда — это вполне разумная штука, которой пользуется огромное количество инвесторов. Чаще всего это гораздо удобнее, чем пытаться купить этот актив напрямую.

Предположим, вы хотите вложиться в золото. Можно, конечно, пойти и попытаться купить золотой слиток напрямую, но тут возникает масса попутных проблем:

• надо удостовериться в его подлинности;
• придётся где-то его хранить (да так, чтобы снизить риск отъёма со стороны агрессивных граждан с паяльником) — это стоит отдельных денег;
• если понадобится снять немного денег, продать слиток можно будет только целиком;
• возникают попутные налоги, вроде НДС, и т.д.

В общем, много геморроя, и мало профита. Можно, конечно, купить в банке инвестиционные золотые монеты или открыть обезличенный металлический счёт — но у этих вариантов тоже есть весьма существенные недостатки (пару слов писал об этом здесь).

И тут на арену выходят биржевые фонды — например, крупнейший в мире ETF на золото с тикером GLD. Схема здесь простая: ты покупаешь на бирже акцию фонда, а все операции по покупке и хранению физического металла он берёт на себя. За счёт эффекта масштаба, все сопутствующие издержки оказываются невысокими — фонд удерживает комиссию 0,4% в год. Есть ещё варианты синтетических ETF, которые не держат физическое золото в хранилищах, но тоже надёжно отслеживают динамику цен на металл (например, доступный на Московской бирже фонд FXGD — механику его работы детально обсуждали в недавнем интервью с Владимиром Крейнделем).

Гениальность механизма настоящих ETF заключается в том, что в них встроен сверх-эффективный механизм арбитража, который не позволяет биржевой цене акций фонда далеко оторваться от стоимости чистых активов внутри фонда. Работает он следующим образом: инвесторы не могут принести деньги в фонд напрямую и сказать «вот, купи-ка мне на эту сумму золотишка!».

Покупать новые акции у фонда ETF могут не все подряд, а только специальные авторизованные участники — маркетмейкеры. Причём, новые акции им выдают не за деньги, а в обмен на заранее определенное количество активов, которые должен отслеживать фонд. Грубо говоря, вы покупаете на бирже за $100 акцию GLD у маркетмейкера, тот на эти деньги приобретает (условно) 5 грамм золота, передаёт их в фонд, и взамен получает искомую акцию GLD (которая достаётся вам).

Зачем такая сложная схема? Затем, что именно она позволяет обеспечить очень точное соответствие текущих биржевых котировок фонда стоимости реального актива (в нашем случае — золота). Если, к примеру, маркетмейкер видит, что на бирже появляются заявки на покупку GLD за $110 (при эквивалентной цене на золото $100), то он может быстро провернуть следующую операцию: купить золота на $100, обменять его с фондом на акцию GLD, и продать её этому покупателю за $110 — мгновенный профит в $10 без какого-либо риска!

Таким образом, любая рыночная неэффективность (в виде отклонения цены ETF от рыночной цены отслеживаемого им актива) очень быстро и эффективно устраняется маркетмейкером. Заметьте: не из-за того, что он такой добрый и бескорыстный — а просто потому, что ему это выгодно! Экономические стимулы работают на то, чтобы маркетмейкер поддерживал справедливые цены на ETF в биржевом стакане.

ETHE: биржевой фонд курильщика

Здесь у вас уже должен был возникнуть вопрос: если ETF так чудесны и эффективны, то почему в случае с криптовалютным фондом ETHE всё оказалось «очень плохо», и инвесторы в итоге оказались в дураках?

Всё просто: ETHE — это не настоящий ETF

Криптовалютные фонды от Grayscale не прошли всех необходимых для ETF регуляторных проверок и авторизаций, и поэтому не допущены на биржу, как другие «респектабельные» ETF. По сути, официально вкладываться в этот фонд может лишь небольшая группа авторизованных участников, но не широкая публика.

Но ребята из Grayscale нашли хитрый обходной путь с помощью лазейки в американском законодательстве по ценным бумагам (см. подробнее Rule 144 Exemption). Эта лазейка позволяет авторизованным участникам продавать акции ETHE всем остальным (обычным) инвесторам спустя 12 месяцев после их приобретения у фонда. И именно этот нюанс нарушает главное преимущество ETF: возможность безрискового арбитража, который обеспечивает справедливость цены на акцию фонда на рынке.

В случае с настоящими ETF при любом отклонении цен на акции фонда от цен на активы внутри фонда маркетмейкер мог этим воспользоваться: мгновенно получить новую акцию фонда и продать её на рынке по более высокой цене, заработав лёгкую прибыль. Для ETHE же эта схема не работает: каждую новую акцию, полученную у фонда, авторизованный участник сможет продать конечному инвестору только через год. Это уже не безрисковый арбитраж, а достаточно долговременная рискованная инвестиция: кто знает, что произойдёт со стоимостью криптовалюты Ethereum через год?

Таким образом, мы наблюдаем следующую ситуацию: мамкины инвесторы хотят похайповать и вложиться в «высокодоходную крипту». Разбираться с техническими особенностями, чтобы купить тот же эфир на крипто-бирже напрямую, они не хотят. А вот купить крипто-фонд на обычной бирже — это выглядит и посолиднее, и понадёжнее! Тем более, что эта схема им уже привычна и отлично работает со всеми остальными активами (акции, облигации, золото и т.д.).

Только вот разобраться и понять, что конкретно они покупают и по какой цене, мозгов у них не хватает. Вероятно, они верят, что раз они берут фонд — то «рыночек порешал» так, чтобы цена его была справедливой (как это происходит для ETF). Но в данном случае механизм создания новых акций нарушен, возникает их дефицит, и на волнах хайпа фонд начинается торговаться по ценам в разы (!) выше его реальной стоимости.

Что в итоге: мамкины инвесторы будут плакать горючими слезами, когда поймут, что они купили (если не успеют продать свои вложения кому-нибудь другому согласно теории «ещё большего дурака»), а хитрые авторизованные участники будут продолжать богатеть, продавая свои активы обычным инвесторам с накруткой в 950%.

Какие выводы можно сделать из всей этой истории:

• Как завещал дедушка Баффетт: «никогда не инвестируй в то, чего ты не понимаешь».
• Полезно знать, как работают биржевые фонды ETF, и какие риски могут быть с ними связаны (начать можно с этой серии выпусков про риски ETF с Владимиром Крейнделем).
• Помните, что криптовалюта — это крайне рискованный спекулятивный актив, в которой стоит вкладывать только те суммы, которые не жалко потерять полностью (ещё немного мыслей про крипту можно послушать здесь).

Если вам понравилась статья:

• Подписывайтесь на мой Телеграм-канал, чтобы не пропустить следующие статьи.
• Обязательно загляните на YouTube-канал, где ежемесячно появляются интервью на интересные темы.
• В своем Твиттере я часто публикую ссылки на свежие интересные книги, статьи и исследования по теме.
• Подписавшись на email-рассылку, можно раз в месяц получать краткую сводку по всем опубликованным материалам и подборку ссылок на чужие интересные статьи, которые показались мне достойными вашего внимания.
• Также буду благодарен, если вы сможете поддержать проект RationalAnswer на Patreon (и заодно получить приятные бонусы, вроде раннего доступа к материалам блога).